1、大宗市场基本面：朔风如解意

1.1、供需博弈：需求端主导一季度大宗市场走势

【资料图】

2022 年年中至今，大宗市场交易逻辑切换至需求端，一季度整体表现为内生增长动 力不足，走势偏弱。影响商品价格的因素包含两个方面：供给端和需求端，大宗市场在 两条逻辑上反复切换。2021 年 11 月开始，俄乌地缘政治风险开始发酵，市场对于供给 端的担忧推动相关商品价格快速上涨。进入年中之后，对于地缘政治因素的影响逐步得 到消化，市场交易逻辑切换至需求端。为了刺激经济复苏，对冲疫情的负面效应，西方 经济体低利率+量化宽松政策进一步推高通胀。6 月开始，全球经济陷入滞胀阶段，主要 经济体开始大幅回收流动性，商品需求下滑，大宗市场开始转向。进入 2023 年后，市 场表现为内生增长动力不足，延续下跌趋势，截止至 3 月 17 日，CRB 商品指数较年初 相比下跌 5.98%。

具体到各商品品类来看，除黑色系商品外，其他品种普遍下跌，其中能源、有色品 种下跌幅度更大。黑色系商品受益于国内经济复苏、疫情防控政策优化，同时叠加板块 商品价格在 2022 年经历过深幅回调，进入一季度后表现亮眼，铁矿石、螺纹钢、热卷 价格具有一定幅度的上涨。而受全球经济下行的影响，能源、有色价格普遍下挫，原油 期货价格下跌 14.22%、动力煤下跌 12.99%，除铜以外，其他有色品种包括铝、锌、铅、 镍期货价格均遭遇不同程度的下挫。

企业资本开支动力不足，主要大宗商品品种库存量显著低于历史平均值。2022 年年 中至今，全球主要经济体大幅回收流动性以遏制国内高企的通胀，市场对经济前景预期 走低，这种预期传导至企业端，导致企业资本开支动力不足，该现象在上游资源类企业 中表现的尤为明显。实际上，2021 年-2022 年上半年大宗市场经历过较长时间的牛市行 情，但出于对经济前景的担忧，相关企业即便在商品价格处在高位的情况下仍未扩充产 量，延续至今，导致当前主要品种大宗商品库存量普遍低于预期值。我们选取了主要品 类中具有代表性的商品品种计算过去五年库存量的平均值，并与当前库存量进行对比， 除锡、黄金、螺纹钢等少数品种以外，其他品种大宗商品普遍库存低于均值，尤其是有 色金属偏离程度超过 50%。

1.2、未来展望：结构性行情难寻，关注国际国内两条主线

大宗市场通常作为判断全球经济走势的先行指标，2023 年经济衰退预期增强、西方 市场需求不振、负面效应逐步向新兴市场外溢，在此背景下，大宗市场难以出现类似 2021年的结构性行情。我们判断，全年大宗市场走势预计偏弱，且内部将呈现较为明显的分 化特征：能源商品、有色金属等强周期商品下行压力较大，而农产品等弱周期商品仍存 在波段性机会。 操作策略上，我们建议，全年大宗市场应重点关注国际国内两条主线： 主线一：美联储加息周期进入尾声阶段，实际利率继续上行空间有限，金融属性更 强的商品将迎来配置时机，例如贵金属中的黄金，有色金属中的铜。 主线二：国内经济复苏节奏预计早于海外，伴随疫情防控措施的优化，扩内需、稳 增长政策逐步落地，产能主要集中与国内或国内拥有一定定价权的商品将因此受益。

2、黄金：逆风仍在，前景可期

2.1、市场复盘：交易逻辑反复切换，市场价格波动剧烈

一季度黄金市场走势波澜壮阔，交易逻辑反复切换，短线市场由避险情绪主导。2022 年 12 月开始，美联储如期放缓加息节奏，实际利率上行对黄金的压力减少；进入 2023 年后，市场开始交易美国经济衰退预期，黄金价格进一步上涨，一月末现货价格突破 1930 美元/盎司；1 月通胀数据公布后，市场对于美国通胀粘性、经济韧性进行重估，经济衰 退预期减弱，美元再度走强，黄金进入下行区间，2 月末现货价格跌至 1810 美元/盎司； 3 月 10 日，美国银行业爆发危机，全美第 16 大银行硅谷银行宣布破产，一周后 Signature bank 倒闭，中小银行普遍面临信用危机，恐慌情绪迅速波及整个金融市场，黄金市场交 易逻辑切换至避险情绪主导，黄金价格快速上涨，截止 3 月 19 日，现货价格已经突破 1960 美元/盎司。

由于黄金的稀缺性以及全球公认的信用货币的地位，使得黄金天然具有了避险资产 的作用，在全球性风险事件来袭，市场出现巨幅波动的情况下，黄金市场就会由避险情 绪主导，推动价格快速上行。那么如何判断当前黄金市场是否由避险情绪所主导？我们 统计了 2015 年至今三轮典型的黄金由避险情绪主导的片段，在此期间，黄金市场主要特征包含以下两点：第一，黄金价格与美元指数走势正相关；第二，黄金价格跟随 VIX 风险指数波动。当前时点下，黄金价格再次呈现与美元指数、VIX 指数显著正相关现象， 避险情绪叠加美联储加息预期放缓共同推动黄金价格短期的快速上涨。

2.2、意外中的必然：硅谷银行事件扰动短线黄金市场走势

短期内，对黄金市场影响最大的事件为硅谷银行破产引发市场对于美国金融业出现 系统性风险的担忧。硅谷银行的破产是内部外部两方面因素共同作用的结果，其中外部因素是该事件发 生的主要原因。内部方面：硅谷银行服务的客户相对集中，主要面向初创型企业，而该 类型的企业在 2020-2021 年期间收益于美联储宽松的货币政策获得了大量的投资，硅谷 银行的存款总量也在该时期快速增长。而硅谷银行选择将资产大量投入长期固定收益类 债券，尤其是久期更长的 MBS 产品投资占公司资产总额的 40%以上。

而在美联储货币 政策转向后，该部分投资出现大量浮亏。外部方面：美联储激进加息，企业面临严峻的 流动性危机，尤其是硅谷银行服务的初创型企业融资难度更高，不得不大量消耗存款维 持公司正常经营，硅谷银行存款额快速下滑。面对困境，硅谷银行不得不大量出售持有 的国债以及 MBS 资产，同时发布公告，希望通过股权融资的方式缓解流动性危机，而 此举引发大规模挤兑，最终造成公司在 3 月 10 日宣布破产。

类比 08 年雷曼兄弟事件，我们认为本次银行业危机影响范围相对有限，金融业爆 发系统性风险的可能性较低，主要原因包含以下几点：第一，宏观环境不同。雷曼事件 爆发时，美国经济发展过热，房地产价格快速上涨。而本次硅谷银行事件美国正处在加 息周期中，后续政策有较大的调整空间；第二，雷曼兄弟作为当时美国第四大投行，业 务联动范围几乎覆盖美国整个金融市场。而硅谷银行服务客户集中于初创型科技类企业， 破产后主要影响者为该银行的储户，硅谷银行破产后，存款随即流向流动性更高的大型 银行，并未形成市场内实际的流动性损失；第三，雷曼事件爆发后，美国政府并未对其 进行有效援助。而本轮硅谷银行事件爆发后，由于受损方主要为银行储户，政府迅速出 台相关政策，保证储户能够正常提款，同时为类似中小银行提供了流动性支持；

事件发生后，加州政府宣布由联邦存款保险公司对硅谷银行进行了接管，同时美联 储紧急推出了 BTFP，该工具允许存款机构以美国国债、机构债券等作为抵押，可获得 为期最长 1 年的借款，目的在于为中小银行提供短期流动性的支持，帮助其渡过当前的 流动性危机。在美联储及时干预下，硅谷事件影响范围整体可控，发生系统性风险的可 能性相对较低，黄金市场当前的涨幅，更多的是市场恐慌情绪的反映，伴随事件影响逐 步平息，市场波动预计将恢复稳定，宏观环境尚不具备支撑黄金市场价格持续上攻，我 们认为，黄金市场未来走向仍将取决于美联储加息节奏以及通胀回落速度。

2.3、通胀与就业：决定美联储货币政策的关键指标

美联储制定货币政策主要考虑的指标主要包含两个方面：通胀和就业。 相较于 1 月份，美国 2 月通胀数据基本符合预期，通胀压力大幅缓解。根据美国劳 工局公布的 2 月通胀数据显示，CPI 同比增长 6%，加息后连续第八个月回落，环比增 长 0.6%，相较于 1 月份增速有所放缓。分项来看，能源成本大幅回落是 2 月通胀增速 放缓的主要贡献项，2 月能源分项环比减少了 0.6%。同比增速超过 CPI 整体的分项仅包 括食品饮料、房屋。

油价下跌，房价回落，预计上半年美国通胀压力能够得到有效缓解。能源分项在 CPI 整体中占比很高，原油价格在 3 月份继续深幅回调，截止 3 月 16 日，OPEC 原油现货 价格已经跌至 73.75 美元/桶，为 2021 年 12 月以来的最低值。而 2 月份通胀数据中超 预期的房屋分项，利率上行传导至房价最终影响 CPI 住房分项需要一定周期，且该领先 周期近年来呈现逐步缩减的趋势，2020 年该周期为 1 年左右。本轮房价在 2022 年 4 月 份开始出现大幅回落，据此判断预计在 4 月份 CPI 住房分项能够迎来拐点。我们认为， 经过美联储的连续数轮激进加息，目前虽然相较 2%的通胀目标仍有较大距离，但压力 已经得到了大幅缓解，预计年中 CPI 同比增速能够回落至 5%下方，年末能够控制在 3% 左右。

美国就业市场韧性充足，失业率持续位于历史低位。2 月份，美国失业率为 3.6%， 相较于 1 月份出现小幅上涨，但仍处于历史低位值，职位空缺数与失业人数的比率 1 月 份为 1.7:1，2016 年以来，该数值的均值为 1.2:1，反映当前美国职位紧俏程度仍旧处在 高位区间。 我们认为，美国就业市场供给持续紧张的原因主要包含以下几点：第一，在经历新 冠疫情后，美国部分 55 岁以上高龄劳动力永久退出就业市场。根据美国劳动局统计数 据显示，25-55 岁区间美国劳动力在经历疫情的冲击之后，目前劳动参与率基本已经实 现修复，但 55 岁以上的高龄劳动力部分永久退出了就业市场，2023 年 2 月，美国 55 岁以上劳动参与率为 38.4%，相较疫情爆发前 40%以上仍有一定差距。

第二，移民数量大幅减少。美国在特朗普政府上台之后大幅收紧移民政策，2020 年 开始，美国净移民数量开始大幅减少，2021 年该数量跌破 60 万人，而美国移民主要从 事中低端服务业岗位，导致该领域就业情况持续紧张。第三，服务业快速修复，劳动力 需求旺盛。在经历新冠疫情的冲击后，美国服务业修复速度领先于制造业，对于劳动力 需求旺盛，休闲餐饮、教育医疗以及其他商业领域职位空缺率持续处于 2017 年以来的 高位区间。

在控通胀与稳就业的抉择中，我们认为，上半年，控通胀将是美联储制定货币政策 时主要考虑因素。当前通胀压力虽然相较年初有所缓解，但相较于美联储通胀目标仍有 较大差距。美国国内薪资成本长期居高不下，薪酬-通胀螺旋已经形成，这种薪资推动型 的通胀相较于成本端的提升往往粘性更强，市场对其消化所需的时间也更长。硅谷事件 爆发后，为了避免金融市场金融风险的爆发，美联储加息节奏预计会有所放缓。但目前 来看，该事件的风险仍然整体可控， 3 月美联储如期加息 25bp，之后的加息节奏将取 决于通胀回落速度是否符合预期，我们判断 5 月继续加息 25bp 的可能性较高。

短线来看，目前黄金市场主要由避险情绪主导，受硅谷事件影响，市场担忧美国金 融市场爆发系统性风险，恐慌情绪推动黄金价格快速上涨，市场波动剧烈，不建议过度 追高。我们判断，美国政府快速对事件做出反应，中小银行得到短期流动性支持，事件 影响目前仍然可控。市场已经对相关风险进行了充分反映，黄金市场交易逻辑将逐步回 归美联储加息预期及通胀回落速度上。2 月美国通胀及就业数据符合预期，美联储加息 节奏受硅谷银行事件的影响预计年内峰值将有所减少，我们判断仍将有 25bp 加息幅度。 上半年，实际利率上行仍将是黄金市场上行的主要压力，硅谷事件影响逐步消化后，黄 金市场短线将迎来一定程度的回调，但由于实际利率上行空间有限，且市场中广泛存在 的避险情绪所带来的风险对冲需求，价格下行空间相对有限。

2.4、中长线：新一轮黄金牛市起点

本轮美联储加息力度超过市场预期，对本国经济的负面效应已经开始显现。为了遏 制本国高企的通胀，从 2022 年 6 月开始，美联储快速回收流动性，截止目前，联邦基 金利率已经上行至 4.75%。如此激进的货币政策，其负面效应已经开始显现，美国 2022 年 GDP 增速大幅放缓，制造业 PMI 连续数月处在荣枯线以下，在此基础上过度回收流 动性，会显著增加经济硬着陆风险。

回顾 2000 年后美国两轮加息周期尾声黄金市场的表现，我们可以对 2023 年黄金 价格的走势进行判断。通过对比 2008 年 3 月和 2017 年 8 月美国宏观环境，我们可以 发现，2017-2018 年加息尾声阶段，美国失业率持续走低，不断创造历史新低，经历数 轮加息后，美国经济增速大幅放缓，市场对于美国经济是否会陷入衰退存在正反两种不 同观点，该时期宏观环境与当前情况更为类似，分析该时段黄金市场走势对于判断当前 时点中长线黄金价格更具备参考价值。通过拆解该时段黄金价格走势，我们发现，黄金市场启动时点早于货币政策拐点到 来。该轮黄金牛市并非在降息周期开始后到来，而是在最后一次加息落地后黄金市场完 成筑底，之后迎来第一轮快速上涨行情，降息周期开启后黄金市场则迎来第二轮快速上 涨。

为了进一步分析黄金市场年内走势，我们统计了过去三轮加息周期中，在最后一次 加息落地前一季度到降息周期开始，该时段各大类资产的表现。通过对比，我们发现黄 金在近两轮加息尾声时段都有着较好表现，2000 年拉升时点有所延后，当时黄金市场在 降息周期开始后完成筑底。总结来看，本轮美联储加息周期已经到了尾声阶段，2023 年年中将为实际利率上行 峰值时点，届时黄金市场压力将得到解除，我们判断，5 月将是配置黄金合理时点，且 该时点将为黄金牛市的起点，本轮黄金中线上行趋势相对确定，年内黄金市场上行将具 备一定高度。而如果美国通胀粘性持续超预期，经济衰退时点先于通胀拐点到来，或者 美联储过度回收流动性引发新一轮市场恐慌情绪，在避险属性的推动下，黄金市场将获 得更强的上升动力。

3、原油：供需两端的深度博弈

3.1、市场回顾：原油价格深度回调，俄油风险溢价趋稳

需求端主导一季度原油走势，市场价格深度回调。2022 年上半年地缘政治因素引爆 市场对于供给端的担忧，原油价格快速上涨；从三季度开始，原油市场交易逻辑切换至 需求端，西方主要经济体大幅回收流动性，市场对于经济衰退预期不断加剧，能源需求 不振，原油价格深度回调。进入 2023 年后，受益于国内疫情防控措施的优化，经济开 始进入复苏周期，同时叠加美联储放缓加息节奏，美元升势趋缓，原油价格曾经历短暂 上行周期，但伴随 1 月美国通胀数据超预期，市场对于美联储加息预期转强，美元指数 重新进入上行区间，期间虽然供给端俄罗斯宣布 3 月份将减产原油，短期提振油价，但 整体仍然呈现震荡下行趋势。

3 月份硅谷银行事件引发市场对于美国经济前景的担忧， 恐慌情绪蔓延，资金大量涌入避险资产，以原油为代表的风险资产价格大幅下跌。截止 3 月 17 日，布伦特原油期货价格跌至 74.7 美元/桶，相较年初下跌幅度达到 13.05%。

地缘政治影响充分消化，俄油风险溢价趋稳。俄乌冲突爆发之后，西方对俄罗斯能 源体系进行全方位制裁。俄罗斯作为能源出口大国，2021 年原油出口量仅次于美国和沙 特，对俄油制裁一度引发市场对于全球原油供给情况的担忧。从目前的的情况来看，俄 罗斯原油产量同近几年相比确实有所减少，但幅度有限，中国和印度主要承接了俄罗斯 对欧原油出口减量。目前市场已经对俄乌地缘政治影响进行了充分消化，俄罗斯原油现 货价与 OPEC 原油现货价差稳定在 10-15 美元/桶，且进入 2023 年后有进一步收窄的趋 势。

3.2、供给端：OPEC以稳为主，俄美上演大国角力

OPEC 原油产量基本维持稳定，1 月份基本延续 2022 年 11 月份制定的产量计划。 相较于 12 月份，OPEC1 月原油产量减少 5 万桶/日，基本维持原产量计划不变。主要 减产国为沙特、伊拉克以及伊朗，分别减产 15.6 万桶/日、4.6 万桶/日、2.2 万桶/日，主 要增产国为尼日利亚、安哥拉以及科威特，分别增产 6.5 万桶/日、4.7 万桶/日、4.5 万 桶/日。从近期言论分析，全年 OPEC 预计将延续原有减产计划不变，其政策出现大幅转向 的可能性较低。从 OPEC 成员国原油增产潜力来看，除沙特和阿联酋以外，其他成员国 现有的闲置产能数量相对有限。而沙特能源大臣阿卜杜勒阿兹·本·萨勒曼王子在 3 月 14 日接受媒体采访时表示，OPEC+暂无增产意愿，将坚持 2022 年 10 月份达成的减产 协议，直到 2023 年年底。

2023 年 2 月，俄罗斯宣布 3 月将减产原油 50 万桶/日，短期内曾一度提振油价， 但我们认为其对后期走势影响有限，主要原因包含以下几点：第一，俄罗斯仅宣布 3 月 份原油，4 月份后是否延续该减产计划并未进行详细说明；第二，从近年来全球原油产 量波动情况来看，该减产数量仅相当于供给总量的 0.7%，所占市场份额较低；第三，俄 油由欧洲转销东亚，当前仍存在运力、金融、保险等诸多因素的限制，这些限制短期内 仍无法有效解决，本次减产，俄罗斯更多的是出于商业化的考虑，主要目的在于消化原 油销售转向所带来的减量损失。

而在俄罗斯宣布其减产计划之后，美国随即宣布将在 4-6 月期间继续抛储 2600 万 桶原油，本轮抛储相当于在原油市场中注入 30 万桶左右的日供给增量，基本填补了俄 罗斯原油减产计划可能带来的原油供给缺口。值得注意的是，当前美国战略储备原油库 存已经处于历史低位，连续 26 周低于不含战略储备原油库存。在此背景下，依然选择坚 定抛储干预油价，体现出当前美国政府遏制油价上涨，稳定通胀的决心。

3.3、需求端：经济下行叠加金融风险外溢，原油需求前景承压

经历 2022 年年中至今多轮的激进加息，美联储快速回收流动性所产生的的负面影 年度响逐渐显现。2022 年至今，全球经济先后经受新冠疫情和俄乌地缘政治因素的冲 击，在此背景下，美联储激进加息进一步引发市场对于全球经济衰退的担忧。以美国为 代表的西方各主要经济体制造业 PMI 连续 4 个月处在荣枯线下方，美国长短期国债利率 连续 3 个月倒挂，反映市场对于全球经济前景的悲观。3 月 14 日，美国硅谷银行宣布破 产，该事件进一步增加了市场对于美国经济衰退的预期值。

原油作为强周期商品中的代表，其价格波动通常作为反映全球经济形势的先行指标。 在市场对于经济前景普遍悲观，衰退预期不断增加的背景下，原油需求持续承压，价格 面临下行风险。近期发生的硅谷银行事件不仅对金融市场造成极大冲击，同时使得资本 大量涌入黄金为代表的避险资产，大宗市场中以原油为代表的风险资产遭到抛售，进一 步放大了原油价格波动。需求不振反映在商品库存上，表现为原油市场的持续性累库， EIA 原油和石油产品库存量自 2023 年年初以来持续增加，API 原油库存月度变化持续 为正。

3.4、价格判断：震荡行情为主，难有亮眼表现

金油比是全球经济的晴雨表，通常波动范围在 16-25。当金油比突破 25 区间时，意 味着市场更愿意持有稳定、避险、抗通胀的黄金，而不是风险资产的代表——原油，通 常此时经济增速放缓，衰退风险增加，原油市场表现往往不佳。我们统计了 2000 年至 今金油比三次突破 25 区间上限时原油市场的表现，发现无一例外，原油价格均出现深 幅回调： 第一次突破，2008 年 3 月-2009 年 4 月，美国次贷危机爆发波及全球，原油需求大 幅下滑，金融市场动荡导致大量资金撤离市场，油价从 145 美元/桶高位跌至 34 美元/ 桶。

第二次突破，2014 年 6 月-2015 年 12 月，全球经济增速放缓，以沙特为代表的 OPEC 成员国为了将美国页岩油企业挤出市场投放大量廉价石油，原油市场严重供过于 求，油价从 104 美元/桶跌至 27 美元/桶。 第三次突破，2018 年 7 月-2020 年 3 月，美国特朗普政府推行单边主义和保护主义 政策，全球贸易增速大幅放缓，之后爆发新冠疫情，原油需求进一步减少，在此期间， 俄罗斯同沙特进行数轮原油价格战，金油比一度突破 110，原油市场价格跌破 20 美元/ 桶。

当前时点，金油比价再次来到关键的十字路口 25 区间上沿附近，虽然上半年预计 黄金市场同样将经历调整，但我们认为，相较于原油，2023 年黄金更具备投资吸引力， 金油比仍将上行，在此背景下，原油难有亮眼表现。 综合来看，近期金融市场的剧烈波动波及大宗市场，如果事件继续发酵引发全球经 济的系统性风险，原油价格将继续大幅下跌，但我们认为出现此种情况的可能性较低。 短期来看，本轮原油市场深度回调使价格回到 2022 年俄乌冲突爆发前的水平，基本反 映了当前市场对于经济前景的预期。考虑美国原油消费即将进入旺季、国内经济领先海 外已经开始进入复苏周期，原油价格下方具有一定支撑，继续下调的空间有限。中期来 看，年内全球经济衰退预期不断增强，伴随经济下行趋势确认，宏观环境因素将进一步 压低油价波动中枢，全年油价预计呈现震荡下行趋势。

4、铜：大幕初起

4.1、市场回顾：先扬后抑

一季度铜市场价格走势先扬后抑。进入 2023 年后，铜市场价格开始快速上涨，一 季度末达到高点，LME 铜现货价格突破 9340 美元/吨，COMEX 铜期货价格涨至 428.45 美分/磅；在此之后，铜价进入下行区间，截止 3 月 17 日，LME 铜现货价回调至 8621 美元/吨，相较年初上涨 2.75%，COMEX 铜期货价格回调至 391.2 美分/磅，相较年初上 涨 3.79%。

4.2、海内海外铜市场冰火两重天

国内生产修复节奏超预期，电解铜供应宽松。伴随国内疫情防控措施的优化，稳增 长、扩内需政策逐步落地，一季度电解铜供应链快速修复，产量同比增速恢复上涨区间。 2 月为国内电解铜生产淡季，该月份产量通常为年度低点，但 2023 年 2 月国内电解铜 供应超预期上涨，当月实现产量 90.78 万吨，达到 2022 年年度峰值水平，同比增长 8.6%。

海外扰动因素不断，铜矿供给紧张。2022 年 12 月开始，南美两大产铜国秘鲁先后 爆发大规模抗议、罢工，主要矿区面临停产。进入 2023 年后，1 月智利受到海浪侵袭， 港口转运能力收到冲击，铜矿出口量大幅减少；2 月暴雨影响秘鲁矿区开采速度，外运 能力受限；2021 年年末开始第一量子与巴拿马政府就铜矿的税率和特许权使用费等方 面油产生合同纠纷，23 年 2 月巴拿马港口停止转运铜矿，23 日，第一量子公司宣布旗 下的巴拿马铜矿停产，双方就相关合同问题进行谈判；2 月全球第二大铜矿——印尼 Grasberg 受暴雨影响全面停产，该国国内最大的铜矿转运港 Freeport-McMoRan 暂停 转运，目前运力正在逐步修复。

受一系列扰动因素的影响，海外铜精矿供给紧张，TC 指数快速下滑。南美两大产铜 国秘鲁、智利铜产量下滑明显。根据秘鲁国家统计局公布的数据显示，1 月份该国矿业 生产环比下降 3.6%，铜产量增速下降 1.6%，智利 1 月铜产量为 43.59 万吨，相较 2022 年年末下降幅度明显。铜精矿供应端的紧张向下游传递，直接表现为 TC 指数连续三个 月大幅回落，该指数反映的是铜精矿粗炼费用波动情况，该指数大幅下滑反映出当前市 场矿山在与冶炼厂商间的博弈中占据绝对主动。

供给端的差异导致国内国外铜库存形势分化明显。一季度，国内铜市场快速累库， 3 月初一度达到 14.3 万吨，接近 2021 年铜库存峰值水平，虽然近期库存开始掉头向下， 但相较年初依旧涨幅明显。而海外铜库存量持续处在低位区间，LME、COMEX 铜库存 接近历史低位，期货市场挤仓氛围浓厚，未来具有较强的回补库存的需求。

4.3、价格判断

铜和黄金作为大宗市场中强金融属性的两种商品，两者间价格比值通常作为判断经 济走势的先行指标。我们统计了 2008 年至今铜金比波动情况，该指标合理波动区间为 4.32-5.94，平均值为 5.13。2021 年下半年开始，铜金比进入下行区间，近几月有所反 弹，目前已经修复至 4.43，但仍处在合理区间的下沿位置，与均值相对有着较大距离， 未来上升空间充足。

近期铜价走势表现出与美元指数的强相关性，上半年美元指数上行是当前铜市场的 主要压力。2022 年下半年至今，LME 铜现货价与美元指数的相关性达到-80.12%，两者 呈现出极强的负相关性。美国 1 月通胀数据公布后，通胀回落速度与非农数据超出市场 预期，美元指数重新走强，铜市场价格随之转向。但当前美联储加息周期已经进入尾声 阶段，且出现硅谷银行事件后，出于对稳定金融市场、防控系统性风险考虑，美联储加 息预期必然有所减弱，美元指数继续上行空间有限，同时考虑海外铜市场库存持续处在 历史低位，之所以全球铜市场暂未出现供给紧张的局面，主要原因在于全球经济下行， 对有色金属的需求减少，我们判断，伴随下半年美联储本轮加息周期结束，铜价格将重新走强。

5、大豆：南美丰产，上行乏力

5.1、市场回顾：南美供给担忧推动大豆逆势上涨

不同于其他大宗商品品类，大豆市场在一季度走势强劲，整体呈现震荡上行趋势。 农产品作为弱周期商品，受全球经济下行影响较小。阿根廷作为南美大豆主要产地之一， 一季度受极端气候扰动，大豆产量下滑，市场对于大豆供给端的担忧推动其价格震荡上 涨，截止 3 月 16 日，大豆 CBOT 期货价格上行至 1476.5 美分/蒲式耳。

5.2、极端天气覆盖南美大豆全部生产周期，两大产地影响不一

大豆作为全球期货交易量最大的农产品品种之一，其需求量波动相对较少，市场价 格通常由供给端主导，受气候因素影响显著。2023 年，南美拉尼娜现象将覆盖大豆全部 生产季节，对全球两大大豆生产国巴西和阿根廷大豆产量将产生重大影响。全球的大豆 产地主要有三处：巴西、美国、阿根廷，其中巴西和美国出口占全球大豆供给总量的八 成以上。2023 年，南美拉尼娜现象将覆盖大豆全部生产季节，对全球两大大豆生产国巴 西和阿根廷大豆产量将产生重大影响。

拉尼娜现象也被称为反厄尔尼诺现象，在该现象发生年份，南美两大大豆产地阿根 廷东北部和巴西的南部通常会受到干旱气候困扰。我们统计了 2010 年至今发生过的 4 轮强弱不一拉尼娜现象出现年份阿根廷和巴西大豆产量波动情况。可以看出，在极端天 气出现年份，阿根廷大豆通常面临减产风险，而巴西则恰恰相反，多数年份为丰产。两 国表现相反的主要原因在于阿根廷东北部为期主要的大豆产区且该国农业种植技术较为 落后，对天气依赖度较高，而巴西大豆主产地主要集中在西部及中西部高原地带，受极 端天气影响较小。由于拉尼娜现象对阿根廷、巴西不同的影响，市场对于两国 2023 年度大豆产量也 给出了不同的预期。阿根廷大豆年度预测产量大幅下滑，2 月该数值下滑至 4100 万吨， 较 2022 年末下调 17.17%。而 2023 年巴西大豆则预期丰产，全年大豆产量预计突破 1.5 亿吨。

虽然南美大豆两大产地年度预测产量一跌一涨，但对全球大豆供给的影响程度差别 很大。2021 年，巴西大豆出口占全球大豆出口总量的 55.92%，是全球大豆第一大出口 国；而阿根廷大豆主要用于自用，近年来大豆出口量不断减少。之所以当前大豆市场整 体呈现供给相对紧张局面，主要原因在于本轮巴西大豆收获周期相较往年有所延后，导 致 1 月该国大豆出口同比有所减少。我们认为，大豆市场拐点已经临近，市场目前仍在等待巴西大豆上市，验证大豆丰 产预期。3 月中下旬，巴西大豆已经进入集中收获期，预计大豆市场价格经过短线波动 后将进入下行通道。

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