5月15日，全球首个衍生品“互联互通”机制-“互换通”开闸。中国金融市场开放迎来新的里程碑。据中国人民银行、香港证监会、香港金管局联合公告，初期先行开通“北向互换通”，香港及其他国家和地区的境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场，初期开放的交易品种为利率互换。

作为全球第二大债券市场-中国债券市场在全球的吸引力正稳步提升。来自中国人民银行的数据显示，截至2023年3月底，境外机构投资者和个人持有人民币债券总规模约32717亿元人民币。伴随着境外投资者持有人民币债券体量增加，管理人民币利率风险成为迫切需求。“互换通”正是海外投资者人民币利率风险管理“利器”，机构人士认为，它将进一步提升人民币资产在全球的吸引力。

开闸！

(资料图)

全球电子交易平台萃达万博Tradeweb、彭博为5月15日开闸的“北向互换通”下受认可的境外电子交易平台。

为了迎接“互换通”开闸，两家机构已紧锣密鼓地筹备。

据了解，萃达万博Tradeweb在公司内部成立了跨部门、跨国的互换通工作小组，为主管部门和国内合作伙伴的政策制定和业务规划提供决策建议。萃达万博Tradeweb先期会同相关部门对互换通的产品设计进行了客户调研和业务磋商。启动前，“第一时间以弹窗形式推送给平台全球40多个国家的交易员用户，同时与他们的对话以了解客户需求”。萃达万博Tradeweb通过线上和线下路演，帮助境外客户了解中国衍生品市场和互换通交易机制。

Bloomberg彭博大中华区总裁汪大海对中国基金报表示，“我们与客户翘首期盼”互换通“开闸”。他介绍“在过去两周，我们与境外投资者和境内报价商以及”互换通“的基础设施提供机构等保持充分沟通，全力支持境内外市场参与者按照”互换通“管理办法和交易规则，完成业务开通申请、协议签署等相关工作”。

德意志银行宏观及新兴市场业务中国区销售总监陶冶青表示，目前德意志银行收到许多问询，国际投资者希望第一时间参与互换通的交易。国际投资者也期待境内回购、期货、期权等产品的进一步开放。

中国金融市场开放创新

尽管此前中国金融市场已有股票、债券市场互联互通机制，但机构人士认为“互换通”依然是中国金融市场开放具里程碑意义的事件。“互换通”背后含重大金融市场创新，它也是全球首个衍生品互联互通机制。

根据香港交易所的解释，“互换通”安排下，境外投资者只需在受认可的电子交易平台下单，即可交易中国银行间市场的利率互换产品。便捷交易的背后是香港、内地两地金融市场基础设施的通力协作。例如，境外投资者下单后，中国外汇交易中心进行交易执行。外汇交易中心将向香港场外结算公司和上海清算所发出清算请求。上海清算所完成清算之后将清算状态传给外汇交易中心和香港场外结算公司。

“互换通”，来源：港交所网站。

港交所CEO欧冠升在声明中表示“互换通”是港交所参与的“互联互通”机制的最新篇章。作为全球首个衍生品互联互通机制，它将增进香港和内地资本市场之间的联系，促进两地发展，并增强香港的国际金融中心地位。

Tradeweb 萃达万博亚洲区总裁孙晨解释“互换通”是香港与内地交易前台与清算后台的整合。而做到两地交易前台和清算后台的有效整合并不容易。例如，如何在兼容国际惯例的同时保留中国特色是一项艰巨的系统性工程，“互换通的跨境交易和清算安排是全新突破”。

汪大海表示，让境外投资者在不改变现有交易习惯和工作流程的前提下，参与银行间利率交换市场是“北向互换通”的关键特征之一。

渣打银行（中国）有限公司副行长，金融市场部总经理杨京表示：‘互换通’是中国金融市场对外开放的又一里程碑。‘互换通’将显著提升境外投资者管理在岸人民币债券利率风险的能力，同时赋予投资者较高的交易灵活度，进一步提升国际投资者持有人民币资产的意愿，有助于推进人民币国际化。

全球商业银行、对冲基金或先行

被问及哪些全球投资者可能会对“互换通”感兴趣？

瑞银全球金融市场部中国区副主管范明曦介绍，债券基金、主权投资机构、保险公司、养老金等已布局了中国债券市场的海外投资者有较高积极性参与“互换通”，基于套期保值考虑。除此之外，投行、券商等为境外投资者参与中国市场提供服务的金融中介机构也会积极参与“互换通”。尽管在“互换通”开通之前，境外投资者已可在离岸市场通过衍生工具来管理在岸债券的利率风险，但是，其便利性与“互换通”开通后不可同日而语。“互换通”开通之后，境外投资者可以触及流动性比离岸市场更庞大的境内利率衍生品市场，从而获得更优的报价，进而实现更好的头寸风险管理。

德意志银行宏观及新兴市场业务中国区销售总监陶冶青也表示互换通的境外投资者包括商业银行、基金、主权类机构等。在陶冶青看来，由于其内部投资基础设施的成熟程度，商业银行和对冲基金可能率先参与。5月9日，德意志银行（中国）有限公司宣布，已正式获准成为首批“北向互换通”报价商。中金公司也已公告获批成为首批“北向互换通”报价商。

目前，境外投资者已可以通过CIBM（银行间债券市场）、QFII（合格境外投资机构）、债券通等参与境内债券市场。“互换通”开通后，他们投资境内债券市场做风险管理将获得哪些便利？针对这一问题，范明曦介绍道，首先，境外投资者可以选择通过“互换通”,直接和境内具互换通报价资质的银行达成交易并且很便利的结算；其次，它也可以选择继续按照已有模式与市场中介机构比如外资投行进行交易。但和之前不同的是，有了“互换通”之后，由于金融中介可以参与“互换通”,相信境外投资者可以间接获得更好的报价，即在不改变原有的交易形式的基础上，也能促进交易的效率。

人民币资产的吸引力或进一步提升

范明曦介绍，对于外资行来说，除了可以增进具体的业务，“互换通”的信号意义可能更重要。“互换通”是中国金融衍生品市场开放的重要一步。对于海外投资者来说，随着“互换通”开通，他们从境外可以触及更多的在岸风险管理工具，更有利于他们布局境内市场，管理风险。

陶冶青表示“利率互换”是重要的固定收益投资组合的补充和对冲交易工具， “互换通”是海外通行的离岸非交割利率互换(NDIRS)的重要补充，尽管两者在经济原理上有一定的相似性，但互换通融入了更多境内的交易架构和元素，被视为更加贴近国内银行间市场的产品。互换通的启航将会联动国内银行间市场的平盘需求，为国内银行间市场引入更丰富、更多元化的参与者，将丰富市场的活跃度，并提升交易量。

渣打银行（中国）有限公司副行长，金融市场部总经理杨京则表示‘北向互换通’的推出是中国金融市场对外开放的又一个里程碑。‘互换通’将显著提升境外投资者管理在岸人民币债券利率风险的能力，同时赋予投资者较高的交易灵活度，因此将进一步提升国际投资者持有人民币资产的意愿，有助于推进人民币国际化。

萃达万博Tradeweb表示，参考之前的制度安排，继“北向互换通”之后，大家也可以期待未来计划推出的“南向互换通”，相信会便利境内机构更顺畅地通过香港参与国际金融衍生品市场, 同时期待更多产品如信用违约掉期（CDS）或在未来“南向互换通”的产品范围内。

利率互换是什么？

5月15日“互换通北向通”率先开通的交易品种为“利率互换”。资深固定收益投资人士黎至峰向中国基金报解释了“利率互换”这类衍生品对于固定收益投资者的作用。在他看来，对于境外投资者来说，“互换通”具有重要的意义。自此，境外投资者可以便捷地管理人民币计价债券的利率风险。

作为一类管理利率风险的衍生品，一般投资者较少接触利率互换。资深固定收益投资人士黎至峰解释道，最常见的是，投资者使用利率互换将浮动的现金流变成确定的现金流。例如，企业使用利率互换将浮动的利息成本转换成为固定的利息成本。

黎至峰介绍，一般说来，投资者使用利率互换可实现三种作用：对冲、杠杆、增强收益。具体来看，首先是对冲。境外的投资者通过债券通、CIBM（银行间债券市场）或者QFII（合格境外投资者）买入人民币计价的债券。一旦利率上行，债券价格下跌，投资者收益受损。所以，投资者一般会对利率上行的风险做对冲，利率互换就是实现风险对冲的重要工具。通过利率互换，投资者可以固定成本锁定低利率。

其次是杠杆的作用。利率互换本身带有杠杆作用，投资者只需要支付保证金就可实现名义本金相匹配的投资者回报。例如，50倍的杠杆条件下，他（她）可以使用10万的保证金锁定500万投资对应的收益。

第三是收益增强，利率互换可与诸多交易策略结合。例如通过中美利差的互换来增强组合的收益。再如，不同期限的利率互换之间存在套利的空间，这为组合增强收益提供了可能性。

黎至峰介绍，目前银行间利率互换的交易方式主要有线上（CFETS系统）交易及线下交易两种。自2008年利率互换业务开展以来，CFETS系统中支持的利率互换标的及结构逐渐增加，更为定制化的利率互换合约主要采取线下方式进行交易。

他解释道：对于境外投资者来说，“互换通”具有重要的意义。自此，境外投资者可以便捷地管理人民币计价债券的利率风险。随着人民币国际化进程的推进、境外投资者对人民币债券持有总量增加，管理人民币计价的债券的利率风险越来越重要。